Líkur á endalokum evrusamstarfsins eru enn sem komið er taldar litlar, en kannski meiri líkur á að evrusvæðinu verði skipt í tvo hluta. Hvers kyns breytingar af þessu tagi myndu þó hafa víðtækar afleiðingar um allan heim og líka hér á Íslandi.

Árið 2007 skrifaði Barry Eichergreen, prófessor í hagfræði við Kaliforníuháskóla skýrslu fyrir hagfræðstofnun Bandaríkjanna, þar sem hann fjallar um endalok evrusvæðins og hverjar helstu pólitískar, efnahagslegar, lagalegar og tæknilegar afleiðingar gætu orðið.

Eichergreen færir rök fyrir því að útganga úr myntbandalaginu sé þyrnum stráð en þó líklega minnst verst fyrir Þýskaland.

Aðildarríki (annað en Þýskaland) sem tilkynnir áform um útgöngu úr myntbandalaginu skapar með því væntingar um gengisfellingu hins nýja gjaldmiðils. Allir sem geta, munu vilja flytja evrur sínar úr því landi fyrir myntbreytingu. Það myndi jafngilda áhlaupi á alla banka þess lands.

Öðru máli gegnir um Þýskaland, enda mætti reikna með að nýr gjaldmiðill þess myndi styrkjast gagnvart evru. Um leið og áform um endurkomu þýska marksins spyrðust út myndu evrur streyma hvaðanæva af evrusvæðinu og inn á Þýska bankareikninga.

Sumir telja líklegt að myntbandalagið skipst í tvo hluta þar sem Þýskaland og sterku hagkerfin yrðu í einum hluta en svonefnd PIIGS lönd í hinum.

Allir hljóta að vona að Evrópusambandinu takist að finna lausn á vanda myntbandalagsins. En hvað ef það tekst nú ekki? Hver yrðu þá áhrifin á eignir og skuldir Íslendinga í evrum? Hver yrðu áhrifin á Icesave samninginn? Hvað geta stjórnvöld og einkaaðilar gert núna til að takmarka tjón sitt af hugsanlegum endalokum / breytingum myntbandalagsins? Hvað yrði um umsóknina í Evrópusambandið?

Á meðan óvissa ríkir um afdrif evrunnar munu skynsamir fjárfestar kjósa að geyma evrueignir sínar í Þýskalandi, fremur en í öðrum evrulöndum. Heyrst hefur að þýskur almenningur hafi um nokkurt skeið hamstrað evruseðla sem útgefnir eru í Þýskalandi.

Svo má velta því fyrir sér hvað yrði um evrur í bönkum utan evrulanda. Varla breytast þær í þýsk mörk. Nei, þær verða líklega áfram evrur og falla því í verði ef Þýskaland tekur upp markið.

Þeir skuldarar sem hafa eitthvað val, munu kjósa að hafa evruskuldir sínar útgefnar í PIIGS löndunum, þá er möguleiki á að þeim verði sjálfkrafa breytt í veikari mynt.

Þegar land tekur upp nýjan gjaldmiðil er ekki bara skipt um seðla og mynt. Allar innistæður í evrum breytast, allar evrukröfur kreditkortafyrirtækja og öll skuldabréf í evrum sem útgefin eru í viðkomandi landi munu líklegast breytast í hina nýju mynt.  Annars gengur dæmið varla upp.

Á meðan engin lausn er í sjónmáli á vanda myntbandalags Evrópusambandsins er ekki hægt að útiloka afdrifaríkar sviptingar. Íslensk stjórnvöld hljóta því að biðja Seðlabankann að undirbúa næmigreiningu og viðbragðsáætlun, enda er það skylda stjórnvalda að gæta þjóðarhagsmuna.

Heimildir:

NBER WORKING PAPER SERIES, THE BREAKUP OF THE EURO AREA, Barry Eichengreen, October 2007

Stiglitz, sem var um skeið aðalhagfræðingur Alþjóðabankans er nú prófessor hjá Columbia háskóla. Hann er í hópi virtustu hagfræðinga heims og hlaut árið 2001 Nóbelsverðlaun í hagfræði.

Í skýrslu sinni fyrir Seðlabankann fjallar Stiglitz almennt um hættur í smáum, opnum hagkerfum og hvernig megi draga úr þeim. Hann telur að stjórnvöldum beri skylda til að grípa inní til að auka stöðugleika, draga úr líkum á efnahagsáföllum og lágmarka kostnað sem af áföllum hlýst.

Árið 2001 hafði viðskiptahalli farið vaxandi og Stiglitz taldi ástæðu til að hafa áhyggjur af þeirri þróun. Erlent lánsfé streymdi óheft inn í landið í kjölfar aukins frjálsræðis á fjármálamörkuðum, en einnig vegna væntinga um stöðugt gengi og að ríkið myndi standa við bakið á bankakerfinu sem var að mestu í ríkiseigu. Samkeppni milli bankana sem nýlega höfðu fengið aukið frelsi, birtist í kapphlaupi um markaðshlutdeild með tilheyrandi útlánavexti.  Stiglitz hvatti Seðlabanka og stjórnvöld til að grípa þegar til aðgerða til hemja vöxt bankana og draga úr áhættu landsins af bankahruni.

Á þessum tíma var Már Guðmundsson aðalhagfræðingur Seðlabankans. Hann tók saman úrdrátt úr skýrslunni svo honum var kunnugt um innihald hennar. Ekki varð hann þó  þeirrar gæfu aðnjótandi að afstýra því hruni sem Stiglitz varaði við. Nú virðist skýrslan gleymd, því í nýju sérriti Seðlabankans “Peningastefnan eftir höft” sem út kom í desember er hvergi minnst á hana þótt vitnað sé í meira en 100 heimildir aðrar.

En hverju var Stiglitz að vara við? Tökum þrjú dæmi úr skýrslunni:

Varað var við því að vaxandi viðskiptahalli (innflutningur meiri en útflutningur) gæti dregið úr stöðugleika hagkerfisins. Viðskiptahalli kallar jafnan á aukningu á erlendum skuldum. Ef stór hluti skulda er í erlendri mynt og til skamms tíma dregur það úr stöðugleika. Kröfuhafar geta orðið órólegir af minnsta tilefni og rokið með fjármagn úr landi. Slíkt áhlaup væri áfall fyrir gjaldmiðilinn.

Viðskiptahallinn sem Stiglitz varaði við var smáræði miðað við þann gríðarlega viðskiptahalla sem hér varð árin fram að hruni.

Þar sem hækkun stýrivaxta getur leitt til gengishækkunar og enn meiri innflutnings benti Stiglitz á aðrar leiðir. Þær voru ekki farnar. Seðlabankinn endaði með því hækka vexti, sem leiddi einmitt til styrkingar gengisins, aukins innflutnings og enn meiri viðskiptahalla.

Útlánavöxtur bankana hafði um þetta leiti verið um og yfir 25% í þrjú ár. Þekkt er að hraður vöxtur leiðir oft til hrakandi gæða útlánasafna. Stiglitz efaðist um að vaxtahækkanir dygðu til að slá á eftirspurn eftir lánum. Vaxtahækkanir myndu hins vegar draga mátt úr atvinnulífinu, hækka gengi og auka kaupmátt og neyslu. Grípa þyrfti til fleiri tækja. Til dæmis mætti setja reglur um að þeir bankar sem stækkuðu of hratt, greiddu hærri prósentu í tryggingasjóð innistæðueigenda,  gera hærri kröfu um eiginfjárhlutfall þeirra og auka bindiskyldu. Ekkert af þessu var gert og vöxtur bankanna varð skefjalaus fram að hruni.

Stiglitz taldi ástæðu til að vara við því að bankar byðu erlend lán til aðila sem ekki gætu sýnt fram á erlendar tekjur. Bönkum hætti til að vanmeta hve berskjaldaðir slíkir lántakendur væru fyrir gengisbreytingum og vaxtaálagið yrði því of lágt. Vextir myndu ekki endurspegla raunverulega áhættu gengislána. Stiglitz lagði meðal annars til að lántakendum yrði skylt að upplýsa um skuldir í erlendum myntum svo gengisáhætta yrði sýnilegri. Letja þyrfti banka til að lána erlend lán til innlendra aðila t.d. með álögum. Ekkert var að gert og erlendar lánveitingar uxu úr hömlu fram að hruni.

Varað er við fleiri hættum en látum þessi dæmi nægja. Skýrslan sýnir að innan Seðlabankans og líklega víðar, var þekking á þeim hættum sem steðjuðu að fjármálakerfinu og hvaða úrræði væru tiltæk og nauðsynleg til að draga úr áhættu. Mjög leitt að sú þekking hafi ekki nýst betur.

Á ensku: http://english.sedlabanki.is/uploads/files/WP-15.pdf

Á íslensku: http://www.sedlabanki.is/uploads/files/ft022-3.pdf

Úrdráttur: http://www.sedlabanki.is/?PageID=13&NewsID=149

Niðurstaða skýrsluhöfunda, sem vart geta talist hlutlausir, er sú að Seðlabankinn hafi byggt peningastefnu sína á “hugmyndum hagfræðinnar um besta fyrirkomulag peningamála”. Það  sem úrskeiðis fór er svo að mestu skrifað á gerð íslensks þjóðarbúskapar, óvenjulegar aðstæður, alþjóðavæðingu innlends fjármálakerfis og ofvöxt þess og fleira í þeim dúr.  Yfirsóp af þessu tagi vekur mann óneitanlega til umhugsunar um hvort núverandi stjórnendur Seðlabankans séu á réttri leið.

Þótt í Sérriti Seðlabankans sé vitnað í sæg af heimildum, þá hlýtur að teljast dularfullt að geta ekki skýrslu sem nóbelsverðlaunahafinn og hagfræðingurinn Joseph Stiglitz skrifaði fyrir Seðlabankann árið 2001 “Monetary and exchange rate policy in small open economies: The case of Iceland”. Hún fjallar nákvæmlega um sama efni og Sérritið.

Stiglitz, sem er sérfræðingur í fjármálakreppum, taldi Ísland árið 2000 hafa mörg einkenni sem leitt gætu til kreppu. Hann hvatti því stjórnvöld og Seðlabanka til að grípa þegar til margvíslegra aðgerða til að afstýra hugsanlegri fjármálakreppu. Því var ekki sinnt.

Engu er líkara en að Seðlabankinn hafi stungið skýrslu Stiglitz ofan í skúffu. Kannski var hún á skjön við þá stefnu sem Seðlabankinn taldi “besta fyrirkomulag peningamála”. Enda varaði Stiglitz beinlínis við því að einblínt væri á verðbólgumarkmið og líka því að treysta á vaxtatækið eitt og sér.  Maður spyr sig hverjir báru ábyrgð á því að þessum viðvörunum hans var ekki sinnt? Eru þeir sömu kannski enn í lykilstörfum innan Seðlabankans?

Í síðari hluta Sérrits Seðlabankans er vikið að hugsanlegum úrræðum til að auka stöðugleika eftir að höftum sleppir. Þar eru reyndar talin upp mörg af þeim meðulum sem Stiglitz mælti með þótt höfundar Sérritsins kjósi fremur að vitna í aðrar heimildir.

Seðlabankinn leggur til að þegar höftum lýkur verði tekin upp stefna sem hann vill kalla “verðbólgumarkmið-plús” þar sem plúsinn stendur fyrir að þeim tækjum verði beitt sem lýst er í kafla 6 í Sérritinu, í stað þess að treysta eingöngu á stýrivexti. Það hljómar í sjálfu sér ágætlega, en þó má aldrei gleyma því að markmið peningastefnu er ekki stöðugleikinn í sjálfu sér, heldur hlýtur markmiðið ávallt að vera aukin hagsæld almennings í landinu.

Þá víkur að þeim hluta Sérritsins sem vekur allra mesta furðu. En það er sá kafli sem fjallar um að gengi krónunnar hafi rýrnað um 99,95% á 90 ára tímabili í samanburði við dönsku krónuna. Ekki er minnst á þá staðreynd að á sama tíma tókst að koma landinu úr hópi fátækustu þjóða Evrópu í hóp ríkustu þjóða í heimi. Hér óx hagsæld margfalt hraðar en í Danaveldi á þessu tímabili.

Verðrýrnun krónunnar er í Sérritinu talin vísbending um getuleysi Íslendinga til að halda úti eigin gjaldmiðli. Á blaðsíðu 13 kemur reyndar fram að hér hefur atvinnustig að jafnaði verið hærra en í löndum sem notið hafi lægri verðbólgu. Menn geta svo auðvitað haft skoðun á því hvort sé verra þjóðarböl viðvarandi atvinnuleysi eða viðvarandi verðbólga, en um það stendur valið að nokkru leiti.

Höfundar Sérritsins skoða einnig kosti og galla þess að taka hér upp aðra mynt og telja “Veigamikil rök hníga að því” að festa gengið við evru, frekar en dollar eða aðrar myntir og vísa þar til neðanmálsgreinar sem segir einmitt “veigamikil rök hníga að því að tengja við stærri gjaldmiðil eins og evru eða Bandaríkjadollar”.  En hver eru þá þessi veigamiklu rök? Því er ekki svarað í Sérritinu enda eru þau vandfundin. Kannski veit Ríkisstjórnin svarið og þá væri auðvitað heiðarlegast að vitna í þá heimild.

Reyndar er minnst á það í sérritinu að íslenska hagkerfið hefur afar litla fylgni við hagkerfi evrulands og í raun er fylgnin öfug á framboðshliðinni.  Í Sérritinu er lítið gert úr þessu þótt ljóst megi vera að afleiðingarnar af inngöngu í slíkt myntbandalag gæti haft skelfilegar afleiðingar fyrir Ísland. Þess í stað er rætt um ætlaða kosti stórra myntsvæða og hér sé því best að taka upp evru og þá ganga í Evrópusambandið til að fá stuðning Seðlabanka Evrópu.

Hvergi er minnst á þá staðreynd að sífellt fleiri málsmetandi hagfræðingar telja framtíð evrunnar vægast sagt þyrnum stráða og ekki séð fyrir endann á þeirri skuldakreppu sem nú geisar í evrulandi.

Rétt er að benda á það sem vel er gert í Sérritinu og í því má finna margvíslegan fróðleik. Ágætlega er fjallað um þær hættur sem felast í því að taka einhliða upp evru eða aðrar myntir, hvort sem það er gert með myntráði eða öðrum hætti.

Höfundar Sérritsins fá líka plús fyrir að halda því til haga á bls. 44 að fjöldi rannsókna og reynsla annara ríkja sýnir að aðhaldsaðgerðir á útgjaldahlið eru vænlegri leið til að greiða niður skuldir ríkissjóðs en sú leið að auka skattaálögur á fyrirtæki og heimili. Fjármálaráðherra mun eflaust fagna þessum fréttum.

Fyrir þá sem vilja kynna sér hvað gæti tekið við er höftum sleppir mæli ég með kafla 5. “Umbætur á umgjörð efnahagsstefnunnar” og kafla 6. “Breytingar á útfærslu verðbólgumarkmiðsins”.

Einnig mæli ég eindregið með því að allir lesi skýrslu Stiglitz frá 2001.

Að lokum þetta. Sérrit Seðlabankans um Peningastefnu eftir höft hefði gjarnan mátt sleppa því að sópa yfir þau afdrifaríku  mistök sem hávaxtastefnan var í reynd. Sérritið bætir svo gráu á svart með því að gera lítið úr þeirri vá sem þjóðinni er búin með fasttengingu við evru. Einnig er dapurlegt að hvergi sé getið skýrslu Stiglitz sem varaði við og benti á úrræði árið 2001. Ef menn eru á annað borð að verja tíma í að greina hvað fór úrskeiðis í peningastefnunni þá þarf um leið að svara því hvers vegna menn hlustuðu ekki á aðvaranir sem bárust í tæka tíð.

Sérritið: http://www.sedlabanki.is/?PageID=13&NewsID=2678

Stiglitz: http://www.sedlabanki.is/uploads/files/WP-15.pdf